【導(dǎo)讀】當(dāng)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)出來后，必須通過交易實(shí)現(xiàn)其流動性和市場定價(jià)。市場交易主要包括投資者和交易場所等方面，其中，投資者又可進(jìn)一步細(xì)分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。本文將從比較分析的角度，剖析網(wǎng)貸基金與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品、國外互聯(lián)網(wǎng)金融在交易環(huán)節(jié)的聯(lián)系與區(qū)別。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，任何產(chǎn)品都是從個(gè)人投資者的嘗試開始，憑借機(jī)構(gòu)投資者的加入而得到壯大和發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的加入不僅可以解決個(gè)人投資者時(shí)間、經(jīng)驗(yàn)不足的問題，而且將促進(jìn)交易市場不斷走向正規(guī)化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，形成良性循環(huán)。

一、機(jī)構(gòu)投資者

傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品中，券商資管、基金、信托、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在可投資產(chǎn)品類別方面各自不同，但毋庸置疑的是，隨著多層次資本市場的改革以及資產(chǎn)荒的來臨，未來機(jī)構(gòu)投資者可投資產(chǎn)品將不斷擴(kuò)大，包括作為非標(biāo)資產(chǎn)的P2P網(wǎng)貸債權(quán)，這可以從機(jī)構(gòu)投資者近期資產(chǎn)配置以及市場交易品種的定價(jià)可以看出來。

1、機(jī)構(gòu)投資者爭優(yōu)質(zhì)固定收益產(chǎn)品

2015年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨緩，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供應(yīng)速度也不斷下降，越來越多的資金涌入固定收益市場尋求避險(xiǎn)，不少銀行等機(jī)構(gòu)投資者也不惜加杠桿爭奪優(yōu)質(zhì)固定收益類資產(chǎn)。如今，不僅公司債大熱，就連風(fēng)險(xiǎn)偏高的互聯(lián)網(wǎng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也成了搶手貨，收益率逐漸被壓到極低的水平，比如萬科發(fā)行的五年期公司債利率與國開債比肩，就連沒有外部擔(dān)保增信的京東白條ABS產(chǎn)品利率都低至5.1%。從發(fā)行規(guī)模上看，2015年8月交易所新發(fā)公司債突破1000億元，創(chuàng)單月公司債發(fā)行紀(jì)錄。這也相當(dāng)于去年全年公司債發(fā)行規(guī)模的72%，當(dāng)月在銀行間市場發(fā)行的中票和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為932.3億元和195億元。隨著標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量、發(fā)行金額的大幅提升，以及發(fā)行利率的不斷下降，機(jī)構(gòu)投資者也迫切需要找到新的投資品種。

隨著P2P行業(yè)的不斷發(fā)展，網(wǎng)貸基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)是必然趨勢。相對普通投資人而言，機(jī)構(gòu)投資者可能更專業(yè)，在盡職調(diào)查和分散投資方面更有優(yōu)勢。部分P2P平臺甚至專門設(shè)有機(jī)構(gòu)投資部，來對接行業(yè)里的機(jī)構(gòu)投資者。除了此前的網(wǎng)貸基金，信托與P2P合作已經(jīng)在放貸環(huán)節(jié)展開。此前，已經(jīng)有保險(xiǎn)業(yè)人士表示，由于市場利率下行，保險(xiǎn)資金也在尋找一些風(fēng)險(xiǎn)可控、收益稍高的“非標(biāo)”資產(chǎn)進(jìn)行投資。國外的P2P機(jī)構(gòu)投資者較多，而國內(nèi)P2P平臺也已發(fā)展到了一定的階段。但目前來看，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模仍處在起步階段。

2、機(jī)構(gòu)投資的兩大資金投資通道

在資金通道設(shè)計(jì)上，借鑒歐美成立私募基金以及投資信托的經(jīng)驗(yàn)以及中國目前監(jiān)管框架，投資資本未來將率先出現(xiàn)以集合信托產(chǎn)品、私募基金為載體的投資模式。

通過集合信托投資途徑。根據(jù)銀監(jiān)會公布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡稱《信托管理辦法》的）規(guī)定，對于信托計(jì)劃的投資去向，《信托管理辦法》沒有明文規(guī)定，因此P2P債權(quán)資產(chǎn)可以納入信托計(jì)劃的資產(chǎn)池。

通過私募基金投資途徑。證監(jiān)會2014年8月公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募管理辦法》的監(jiān)管規(guī)定）：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額和投資合同規(guī)定的其他投資標(biāo)的。顯然，P2P債權(quán)可以被解釋為“投資合同約定的”其他投資標(biāo)的。

通過這些途徑，更多機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入P2P債權(quán)投資。這里舉保險(xiǎn)資本進(jìn)入情況的例子，自從2012年開始，保險(xiǎn)基金市場化改革路徑初啟，險(xiǎn)資運(yùn)用的束縛正在逐步放松，可投資產(chǎn)品得到極大豐富。截至2014年底，險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額達(dá)9萬億元，綜合投資收益率歷經(jīng)近5年的低迷后，預(yù)計(jì)可達(dá)7.8%，再創(chuàng)新高?！敖刂?014年11月，險(xiǎn)資非標(biāo)資產(chǎn)配置比例為21.29%，與2012年末占比不到10%相比，發(fā)展速度十分驚人，綜合投資收益率也創(chuàng)下新高”，目前保險(xiǎn)資金等資金通過這兩大通道，投資P2P產(chǎn)品將不再是問題。

一方面，目前保險(xiǎn)自有資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，只是不得投資單一信托。保險(xiǎn)自有資本通過集合信托投資P2P債權(quán)是可行的。

另一方面，2015年9月，保監(jiān)會發(fā)布通知，明確保險(xiǎn)資金可以設(shè)立私募基金，投資方向包括科技型企業(yè)、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、國家重點(diǎn)支持企業(yè)或產(chǎn)業(yè)；養(yǎng)老服務(wù)、健康醫(yī)療服務(wù)、保安服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)等符合保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向的產(chǎn)業(yè)或業(yè)態(tài)。而P2P當(dāng)然屬于屬于互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)。所以，機(jī)構(gòu)投資者通過信托和私募基金投資P2P產(chǎn)品在途徑上已經(jīng)具備可能性。

其他的大型機(jī)構(gòu)方面，銀行通過銀信合作，無論是信托計(jì)劃通過銀行委托貸款，還是銀行理財(cái)計(jì)劃投資信托產(chǎn)品的途徑均已明晰。而在券商方面，2013年證監(jiān)會26號文（即《中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》）第五條第1款第（一）項(xiàng)規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍）。但是，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸，所以，可以通過集合信托來投資P2P債權(quán)。

3、對投資通道與大型機(jī)構(gòu)的再思考

作為通道的私募和信托還是有所區(qū)別，所有金融機(jī)構(gòu)在開立時(shí)都需要注冊資金，信托公司有“凈資本管理”等等，這些都是抵御風(fēng)險(xiǎn)的手段，而私募機(jī)構(gòu)在一次私募投資中，往往自己出資只有1%-5%，其背后沒有更多資金作為儲備，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)根本沒有賠償能力，而信托公司的剛性兌付目前還不會大面積打破。

同時(shí)，目前大型機(jī)構(gòu)還難以快速介入。一些P2P平臺也和一些銀行、資產(chǎn)管理公司談過，雙方都有合作意向，但最終沒有能夠完成合作，主要原因在于P2P平臺的資產(chǎn)規(guī)模較小和風(fēng)險(xiǎn)匹配的問題。目前，P2P平臺多數(shù)仍在強(qiáng)調(diào)“小額、分散”，大部分借款規(guī)模在幾萬到幾十萬不等，大額借款項(xiàng)目較少，而一般的銀行、保險(xiǎn)資金的規(guī)模均比較大。

二、 個(gè)人投資者

在私募、信托作為投資主體的背景下，未來個(gè)人投資者通過上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理財(cái)時(shí)，將面臨投資者門檻、起投金額以及由此衍生的投資者穿透性問題。

1、個(gè)人投資者門檻

目前在單個(gè)債權(quán)上，個(gè)人投資者不同于歐美，并沒有建立準(zhǔn)入門檻。但是基于信托、私募的機(jī)構(gòu)投資通道方面，建立了個(gè)人投資者門檻，在投資人數(shù)、投資數(shù)額等方面均進(jìn)行了限制，并對穿透性原則進(jìn)行了規(guī)定。

集合信托方面，對于合格投資者人數(shù)，集合信托計(jì)劃一般不超過50人，但如果單筆投資在300萬以上，則不受50人上限約束。投資金額方面，設(shè)立了3條標(biāo)準(zhǔn)，只要滿足其中任一即可。

（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人；
（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣；
（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元。

實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。

私募基金方面，有限合伙制和公司制度不能超過50人，契約型私募投資人數(shù)不超過200人。投資金額標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)從200萬上升到300萬，同時(shí)新增起售金額100萬的要求（2項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會的高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動空間很大。

2、個(gè)人投資者穿透性問題

一般談及“穿透”問題有兩層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。

互聯(lián)網(wǎng)金融的顯著特征即面向的對象是不特定多數(shù)人且門檻低，而上述合格投資者的審核方面則是特定數(shù)量的人且存在一定門檻，在互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融的衍生中，涌現(xiàn)出了互聯(lián)網(wǎng)資管等新型的模式。但是政策層面無論是銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是保監(jiān)會都是禁止借助互聯(lián)網(wǎng)平臺團(tuán)購或募集他人資金參與資管計(jì)劃；值得注意的是，去年信托100網(wǎng)站受到央行調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購買信托產(chǎn)品”等問題。

三、對網(wǎng)貸基金在交易市場定位的不同視角

目前金融產(chǎn)品交易市場銀行間交易市場、交易所市場以及場外市場，而在網(wǎng)貸基金交易市場及定位這一方面，目前國內(nèi)還是接近空白。網(wǎng)貸基金從債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、份額化、交易功能等不同角度分析，在交易市場位置會截然不同。

（1）類似于投資咨詢機(jī)構(gòu)。在純債權(quán)交易模式下，網(wǎng)貸基金通過購買債券，實(shí)現(xiàn)債權(quán)的轉(zhuǎn)移和市場化交易。

（2）類似于債券“承銷商”。如果將債權(quán)按照份額發(fā)售角度進(jìn)行分析，在這個(gè)位置進(jìn)行了類資產(chǎn)證券化，對比小貸資產(chǎn)收益權(quán)等的資產(chǎn)證券化，網(wǎng)貸基金充當(dāng)了類似于債券承銷商的角色。

（3）類似于“交易所”這樣的金融市場。如果把投資者預(yù)約與購買份額稱之為網(wǎng)貸基金的場外申購贖回市場，那么它的二級債權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺實(shí)質(zhì)上成為上市型開放式基金的場內(nèi)交易市場，這與LOF（交易所上市型開放式基金）存在很大的相似性。

或許在這方面，美國的Foliofn可以給我們一些啟示。Foliofn由Steven M.H. Wallman在1999年建立，是在美國證券委員會（SEC）注冊的自我清算的經(jīng)紀(jì)交易商，以及美國存托與結(jié)算機(jī)構(gòu)（DTCC）的成員，同時(shí)也是美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）成員，受SEC和FINRA的共同監(jiān)管。作為一個(gè)實(shí)現(xiàn)自我清算的經(jīng)紀(jì)交易商，F(xiàn)oliofn也需由FINRA每年執(zhí)行一次年度審計(jì)。

Foliofn分別與Lending club和Prosper合作建立了二級交易平臺，這兩個(gè)平臺分開運(yùn)營且賬戶不共用，但平臺上流通的債券票據(jù)屬性一致，交易方式也沒有大的差異，因此理論上這些交易能在同一個(gè)平臺上實(shí)現(xiàn)。甚至在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)oliofn有望發(fā)展成一個(gè)開放的綜合債權(quán)資產(chǎn)二級交易平臺。由于該類債權(quán)票據(jù)被SEC認(rèn)定為證券（與普通股票性質(zhì)類似），因此平臺上的二級交易作為證券業(yè)務(wù)接受監(jiān)管。對這兩個(gè)平臺，F(xiàn)oliofn都只是建設(shè)者、運(yùn)營者，負(fù)責(zé)提供交易“場所”，撮合交易雙方，不參與做市，但不排除有些達(dá)到一定規(guī)模的積極交易者持續(xù)地維持平臺的流動性，擔(dān)當(dāng)著相當(dāng)于做市商的角色。

按照此模式，未來網(wǎng)貸基金這些非標(biāo)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓或許不限于各網(wǎng)貸基金自身平臺，轉(zhuǎn)而出現(xiàn)綜合的債權(quán)資產(chǎn)二級交易平臺。但是，國內(nèi)與國外存在的差別畢竟不同，Lending club和Prosper平臺上債權(quán)本身經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，而國內(nèi)債權(quán)極少經(jīng)過此過程，這些都對其未來的發(fā)展產(chǎn)生了不確定性影響。

在類二級市場上面，還要解決的有賬戶的互聯(lián)互通問題、產(chǎn)品的清算結(jié)算等問題。個(gè)人投資者通過證券公司股票賬戶，即可實(shí)現(xiàn)交易所債券的自助買賣。一般而言，可交易的品種包括國債、地方政府債、公司債、企業(yè)債(含城投債)、可轉(zhuǎn)債等。此外，各類混合型、貨幣型、債券型、封閉式基金，以及當(dāng)前熱度很高的分級杠桿債券型基金，也都可以在交易所市場直接買賣。在這一層面，未來債權(quán)投資的賬戶和報(bào)價(jià)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)問題也將成為行業(yè)的關(guān)鍵問題，這些對于P2P債權(quán)及產(chǎn)品的定性，對未來市場格局的變化將是深遠(yuǎn)的。