從一個(gè)完整金融產(chǎn)品所需要經(jīng)歷的三個(gè)層次角度來(lái)看，可以把基于底層權(quán)益的融資行為設(shè)計(jì)成金融產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)交易和流通。


一、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)、非標(biāo)資產(chǎn)與衍生工具

P2P網(wǎng)貸投資的風(fēng)險(xiǎn)管控、政策監(jiān)管應(yīng)該怎么度量，或許將其和風(fēng)控、監(jiān)管最嚴(yán)的銀行來(lái)對(duì)比是最好的辦法，對(duì)比之前不可避免地要分清標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。

1、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)

標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)主要包括各類債券（銀行間和交易所市場(chǎng)的債券，包括銀行間的國(guó)債、金融債、企業(yè)債、短融、超短融、中票等，交易所的公司債、可分離轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)債等）等公開(kāi)交易類產(chǎn)品；與此同時(shí)，還存在一些定向工具、中小企業(yè)私募債等非公開(kāi)交易類產(chǎn)品。這些產(chǎn)品多具有流動(dòng)性高、標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化的融資渠道，如交易所和銀行間市場(chǎng)等，是在一種相對(duì)明確、規(guī)范與公平的機(jī)制保護(hù)下進(jìn)行的投融資過(guò)程，這種機(jī)制保護(hù)主要體現(xiàn)在每一個(gè)融資模式都有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。以債權(quán)融資為例，其中最典型的當(dāng)為公司債券，既可以公開(kāi)發(fā)行（即公募債券），也可以面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行（即私募債券）。其中公募債券發(fā)行對(duì)企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)和利潤(rùn)等方面的要求比較高，中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模不需要受借款額度最高為凈資產(chǎn)40%的限制，雖然需提交最近兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，但對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的利潤(rùn)情況并無(wú)要求，不受年均可分配利潤(rùn)不少于公募債券1年的利息的限制?？偟膩?lái)說(shuō)，盡管中小企業(yè)私募債在發(fā)行主體和信用等級(jí)方面放松了要求，但該產(chǎn)品仍然受制于規(guī)范的監(jiān)管機(jī)制。

而在目前的P2P網(wǎng)貸行業(yè)，債權(quán)融資企業(yè)的門檻、融資過(guò)程的監(jiān)管、交易過(guò)程中的流動(dòng)性、產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化均不足，故業(yè)內(nèi)均將其定義為非標(biāo)資產(chǎn)。

2、非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)

非標(biāo)資產(chǎn)的全名為非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，是相對(duì)于在銀行間市場(chǎng)或交易所流通的債券來(lái)講的，非標(biāo)資產(chǎn)較早的形式有信托受益權(quán)、信托貸款、信貸資產(chǎn)。2013年3月底銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《8號(hào)文》，將非標(biāo)資產(chǎn)做了定義：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)型融資等。從這個(gè)定義上來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)的區(qū)別是是否在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易。

非標(biāo)資產(chǎn)因其未在交易所上市、規(guī)避了監(jiān)管要求、放大了信貸投放額度等特點(diǎn)受到監(jiān)管層監(jiān)管，《8號(hào)文》中指出“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限”。

在非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管形式下，各金融機(jī)構(gòu)均在實(shí)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。在產(chǎn)品形式上， ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、ABS(資產(chǎn)支持票據(jù))、私募債成為最常見(jiàn)的三種方式。在組織形式上，銀行開(kāi)始試點(diǎn)債權(quán)直接融資工具，債權(quán)直接融資工具是指發(fā)起設(shè)立以固定企業(yè)的直接融資為資金投向的理財(cái)直接融資工具，并負(fù)責(zé)工具的發(fā)行、資金運(yùn)作、信息披露等事務(wù)管理，而銀行理財(cái)產(chǎn)品將向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變并投資于債權(quán)直接融資工具。更為重要的是，試點(diǎn)后期有實(shí)現(xiàn)“債權(quán)直接融資工具”在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的設(shè)想，這就實(shí)現(xiàn)了債權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化。

而在P2P網(wǎng)貸行業(yè)，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)實(shí)質(zhì)上也在發(fā)生。在產(chǎn)品形式上，前有阿里小貸、京東率先開(kāi)展小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，后有P2P平臺(tái)針對(duì)自己平臺(tái)上的債權(quán)開(kāi)展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)，如PPmoney在2014年11月開(kāi)展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在組織形式上，融資企業(yè)在P2P平臺(tái)上融資本就是債權(quán)直接融資，而網(wǎng)貸基金購(gòu)買P2P平臺(tái)上的債權(quán)，實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了P2P債權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)和流通，但是這個(gè)市場(chǎng)不是實(shí)質(zhì)意義上的交易所或銀行間市場(chǎng)，而是廣義的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)，這就是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融的滲透與改變。

二、對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的再思考

實(shí)質(zhì)上，在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，以是否在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易來(lái)界定“非標(biāo)”，甚至來(lái)界定其風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性以及投資性，可能并不全面。債權(quán)類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是融資主體信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和增信、評(píng)級(jí)、信息透明度等方面而決定的，而不是在什么市場(chǎng)交易。交易市場(chǎng)的存在原因是流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)品的監(jiān)管。首先，在流動(dòng)性上，互聯(lián)網(wǎng)的高流動(dòng)性在某種意義上已經(jīng)使產(chǎn)品流動(dòng)性不存在問(wèn)題。比如債券，在交易所交易的部分債券流動(dòng)性基本沒(méi)有，而網(wǎng)貸債權(quán)的流動(dòng)性是比較高的。其次，在標(biāo)準(zhǔn)化上，以是否可份額化轉(zhuǎn)讓交易來(lái)界定，比如，美國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）按照《8號(hào)文》標(biāo)準(zhǔn)屬于“非標(biāo)”，但是由于其規(guī)模大、二級(jí)市場(chǎng)交易活躍、流動(dòng)性非常好，應(yīng)該是屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)性資產(chǎn)。最后，產(chǎn)品的監(jiān)管是最重要的問(wèn)題。在引入評(píng)級(jí)制度、報(bào)價(jià)機(jī)制和信息披露等方面需要進(jìn)行不斷完善，這才是引導(dǎo)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的重要方面，對(duì)于加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程和資產(chǎn)證券化也具有重要意義。

網(wǎng)絡(luò)借貸資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)化，使得目前的可交易性大幅提升并不斷走向平臺(tái)化和產(chǎn)品化。如國(guó)外建立的應(yīng)收賬款的RecX平臺(tái)，類似于交易所的性質(zhì)，在這一方面也是平臺(tái)化了。成熟的金融市場(chǎng)上銀行貸款往往存在流動(dòng)性較好的二級(jí)市場(chǎng)，相應(yīng)的，P2P市場(chǎng)也同樣存在可以投資貸款的基金（loan fund），從而形成產(chǎn)品化，將其移到互聯(lián)網(wǎng)上，就是網(wǎng)貸基金。盡管如此，其信息透明度等方面還是存在較大的差距，所以互聯(lián)網(wǎng)金融在形式上走在了前面，但是后續(xù)的配套服務(wù)沒(méi)有跟上來(lái)。

三、權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的影響

無(wú)論是股權(quán)、債權(quán)、股債結(jié)合、資產(chǎn)證券化，還是其背后的投資產(chǎn)品，不可避免地都會(huì)遇到權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押等因素對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的影響問(wèn)題。

根據(jù)法律權(quán)益理論及風(fēng)險(xiǎn)控制，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，債券、股權(quán)、物權(quán)等權(quán)益的登記制度是最重要的。目前，公司債（債權(quán)）和上市交易股票(股權(quán))已經(jīng)有中債登、中證登這樣的中央登記公司，物權(quán)也建立了較為完整的物權(quán)登記制度（這一制度對(duì)市場(chǎng)交易的規(guī)范化、法治化發(fā)展具有重大的促進(jìn)作用），這也是目前以標(biāo)準(zhǔn)化債券、股票、車輛、票據(jù)的質(zhì)押業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)能夠在P2P平臺(tái)迅速發(fā)展且能實(shí)現(xiàn)可控風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。以票據(jù)質(zhì)押為例，持票人將票據(jù)背書質(zhì)押給受托理財(cái)?shù)纳虡I(yè)銀行，商業(yè)銀行按抵質(zhì)押品對(duì)理財(cái)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的票據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行管理，并于理財(cái)計(jì)劃到期時(shí)依據(jù)票據(jù)質(zhì)權(quán)辦理托收手續(xù)。

而以信托受益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)等為代表的底層權(quán)益是屬于約定權(quán)利，而非法定權(quán)利。交易雙方需通過(guò)合約方式對(duì)其內(nèi)涵與外延加以約定，且該類權(quán)利的轉(zhuǎn)移與交易等方面均未實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化和規(guī)范化，比如信托受益權(quán)在立法層面還未實(shí)現(xiàn)質(zhì)押，宅基地使用權(quán)也才在近來(lái)的十三五規(guī)劃中做進(jìn)一步規(guī)范。且在實(shí)際操作中，這一類型的權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押會(huì)變得更加復(fù)雜。比如說(shuō)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，很多地方的土地只能抵押給金融機(jī)構(gòu)，所以必須使用交易結(jié)構(gòu)，委托銀行進(jìn)行貸款或者經(jīng)過(guò)銀行來(lái)辦理土地抵押手續(xù)；再如，不具有放貸權(quán)利的基金管理人只能將私募投資基金募集到的資金委托給商業(yè)銀行，由銀行向融資方發(fā)放委托貸款。

四、網(wǎng)貸基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的深入方向

作為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，也要在設(shè)計(jì)理念和產(chǎn)品營(yíng)銷上遵循其獨(dú)特特點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)品是短環(huán)節(jié)，需要砍掉中間很多環(huán)節(jié)，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中的打包、通道費(fèi)用等。但是目前由于法律的諸多限制，使得互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)還必須要設(shè)計(jì)很多交易結(jié)構(gòu)，無(wú)形之中把企業(yè)的成本提高了。真正的互聯(lián)網(wǎng)金融，企業(yè)做的絕大部分事情都是依靠技術(shù)去拉低成本。

具體而言，在固定收益、浮動(dòng)收益、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、主動(dòng)管理型產(chǎn)品等方面還存在持續(xù)深入的機(jī)會(huì)。在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時(shí)，其設(shè)計(jì)要素與參數(shù)的調(diào)查，客戶需求的深入了解與個(gè)性化設(shè)計(jì)等方面，可以采取多樣化的大膽的形式，比如增加對(duì)證券資產(chǎn)相掛鉤的股票、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)型產(chǎn)品的配置、配置一些流動(dòng)性非常好的貨幣基金以作為流動(dòng)性緩沖、參與到實(shí)體項(xiàng)目的股權(quán)眾籌或是旅游開(kāi)發(fā)等利潤(rùn)較大的項(xiàng)目產(chǎn)品。在類資產(chǎn)證券化方面，衍生工具運(yùn)用（如針對(duì)P2P產(chǎn)品的利率互換、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖）也都會(huì)有廣闊的發(fā)展空間。