從一個完整金融產(chǎn)品所需要經(jīng)歷的三個層次角度來看，可以把基于底層權(quán)益的融資行為設計成金融產(chǎn)品，從而實現(xiàn)交易和流通。


一、標準資產(chǎn)、非標資產(chǎn)與衍生工具

P2P網(wǎng)貸投資的風險管控、政策監(jiān)管應該怎么度量，或許將其和風控、監(jiān)管最嚴的銀行來對比是最好的辦法，對比之前不可避免地要分清標準資產(chǎn)和非標準資產(chǎn)。

1、標準化債權(quán)資產(chǎn)

標準資產(chǎn)主要包括各類債券（銀行間和交易所市場的債券，包括銀行間的國債、金融債、企業(yè)債、短融、超短融、中票等，交易所的公司債、可分離轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)債等）等公開交易類產(chǎn)品；與此同時，還存在一些定向工具、中小企業(yè)私募債等非公開交易類產(chǎn)品。這些產(chǎn)品多具有流動性高、標準化的特點。

標準資產(chǎn)對應標準化的融資渠道，如交易所和銀行間市場等，是在一種相對明確、規(guī)范與公平的機制保護下進行的投融資過程，這種機制保護主要體現(xiàn)在每一個融資模式都有嚴格的標準。以債權(quán)融資為例，其中最典型的當為公司債券，既可以公開發(fā)行（即公募債券），也可以面向合格投資者非公開發(fā)行（即私募債券）。其中公募債券發(fā)行對企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)和利潤等方面的要求比較高，中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模不需要受借款額度最高為凈資產(chǎn)40%的限制，雖然需提交最近兩年經(jīng)審計的財務報告，但對財務報告中的利潤情況并無要求，不受年均可分配利潤不少于公募債券1年的利息的限制?？偟膩碚f，盡管中小企業(yè)私募債在發(fā)行主體和信用等級方面放松了要求，但該產(chǎn)品仍然受制于規(guī)范的監(jiān)管機制。

而在目前的P2P網(wǎng)貸行業(yè)，債權(quán)融資企業(yè)的門檻、融資過程的監(jiān)管、交易過程中的流動性、產(chǎn)品的標準化均不足，故業(yè)內(nèi)均將其定義為非標資產(chǎn)。

2、非標準債權(quán)資產(chǎn)

非標資產(chǎn)的全名為非標準債權(quán)資產(chǎn)，是相對于在銀行間市場或交易所流通的債券來講的，非標資產(chǎn)較早的形式有信托受益權(quán)、信托貸款、信貸資產(chǎn)。2013年3月底銀監(jiān)會出臺的《8號文》，將非標資產(chǎn)做了定義：非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)型融資等。從這個定義上來說，標準與非標的區(qū)別是是否在銀行間市場及證券交易所市場交易。

非標資產(chǎn)因其未在交易所上市、規(guī)避了監(jiān)管要求、放大了信貸投放額度等特點受到監(jiān)管層監(jiān)管，《8號文》中指出“商業(yè)銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限”。

在非標資產(chǎn)的監(jiān)管形式下，各金融機構(gòu)均在實行非標轉(zhuǎn)標。在產(chǎn)品形式上， ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、ABS(資產(chǎn)支持票據(jù))、私募債成為最常見的三種方式。在組織形式上，銀行開始試點債權(quán)直接融資工具，債權(quán)直接融資工具是指發(fā)起設立以固定企業(yè)的直接融資為資金投向的理財直接融資工具，并負責工具的發(fā)行、資金運作、信息披露等事務管理，而銀行理財產(chǎn)品將向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變并投資于債權(quán)直接融資工具。更為重要的是，試點后期有實現(xiàn)“債權(quán)直接融資工具”在二級市場上進行轉(zhuǎn)讓交易的設想，這就實現(xiàn)了債權(quán)的標準化。

而在P2P網(wǎng)貸行業(yè)，非標轉(zhuǎn)標實質(zhì)上也在發(fā)生。在產(chǎn)品形式上，前有阿里小貸、京東率先開展小貸資產(chǎn)證券化項目，后有P2P平臺針對自己平臺上的債權(quán)開展非標轉(zhuǎn)標業(yè)務，如PPmoney在2014年11月開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務。在組織形式上，融資企業(yè)在P2P平臺上融資本就是債權(quán)直接融資，而網(wǎng)貸基金購買P2P平臺上的債權(quán)，實質(zhì)上實現(xiàn)了P2P債權(quán)的二級市場和流通，但是這個市場不是實質(zhì)意義上的交易所或銀行間市場，而是廣義的網(wǎng)絡市場，這就是互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)金融的滲透與改變。

二、對非標資產(chǎn)和非標轉(zhuǎn)標的再思考

實質(zhì)上，在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，以是否在銀行間市場及證券交易所市場交易來界定“非標”，甚至來界定其風險性、流動性以及投資性，可能并不全面。債權(quán)類資產(chǎn)的風險是融資主體信用風險、流動性風險和增信、評級、信息透明度等方面而決定的，而不是在什么市場交易。交易市場的存在原因是流動性、標準化和產(chǎn)品的監(jiān)管。首先，在流動性上，互聯(lián)網(wǎng)的高流動性在某種意義上已經(jīng)使產(chǎn)品流動性不存在問題。比如債券，在交易所交易的部分債券流動性基本沒有，而網(wǎng)貸債權(quán)的流動性是比較高的。其次，在標準化上，以是否可份額化轉(zhuǎn)讓交易來界定，比如，美國房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）按照《8號文》標準屬于“非標”，但是由于其規(guī)模大、二級市場交易活躍、流動性非常好，應該是屬于標準化債權(quán)性資產(chǎn)。最后，產(chǎn)品的監(jiān)管是最重要的問題。在引入評級制度、報價機制和信息披露等方面需要進行不斷完善，這才是引導“非標轉(zhuǎn)標”的重要方面，對于加快推進利率市場化進程和資產(chǎn)證券化也具有重要意義。

網(wǎng)絡借貸資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)化，使得目前的可交易性大幅提升并不斷走向平臺化和產(chǎn)品化。如國外建立的應收賬款的RecX平臺，類似于交易所的性質(zhì)，在這一方面也是平臺化了。成熟的金融市場上銀行貸款往往存在流動性較好的二級市場，相應的，P2P市場也同樣存在可以投資貸款的基金（loan fund），從而形成產(chǎn)品化，將其移到互聯(lián)網(wǎng)上，就是網(wǎng)貸基金。盡管如此，其信息透明度等方面還是存在較大的差距，所以互聯(lián)網(wǎng)金融在形式上走在了前面，但是后續(xù)的配套服務沒有跟上來。

三、權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押對產(chǎn)品設計的影響

無論是股權(quán)、債權(quán)、股債結(jié)合、資產(chǎn)證券化，還是其背后的投資產(chǎn)品，不可避免地都會遇到權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押等因素對產(chǎn)品設計的影響問題。

根據(jù)法律權(quán)益理論及風險控制，在金融產(chǎn)品設計中，債券、股權(quán)、物權(quán)等權(quán)益的登記制度是最重要的。目前，公司債（債權(quán)）和上市交易股票(股權(quán))已經(jīng)有中債登、中證登這樣的中央登記公司，物權(quán)也建立了較為完整的物權(quán)登記制度（這一制度對市場交易的規(guī)范化、法治化發(fā)展具有重大的促進作用），這也是目前以標準化債券、股票、車輛、票據(jù)的質(zhì)押業(yè)務、房地產(chǎn)抵押業(yè)務能夠在P2P平臺迅速發(fā)展且能實現(xiàn)可控風險的一個重要原因。以票據(jù)質(zhì)押為例，持票人將票據(jù)背書質(zhì)押給受托理財?shù)纳虡I(yè)銀行，商業(yè)銀行按抵質(zhì)押品對理財計劃對應的票據(jù)資產(chǎn)進行管理，并于理財計劃到期時依據(jù)票據(jù)質(zhì)權(quán)辦理托收手續(xù)。

而以信托受益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)等為代表的底層權(quán)益是屬于約定權(quán)利，而非法定權(quán)利。交易雙方需通過合約方式對其內(nèi)涵與外延加以約定，且該類權(quán)利的轉(zhuǎn)移與交易等方面均未實現(xiàn)完全的市場化和規(guī)范化，比如信托受益權(quán)在立法層面還未實現(xiàn)質(zhì)押，宅基地使用權(quán)也才在近來的十三五規(guī)劃中做進一步規(guī)范。且在實際操作中，這一類型的權(quán)益登記、轉(zhuǎn)讓與抵質(zhì)押會變得更加復雜。比如說，在產(chǎn)品設計中，很多地方的土地只能抵押給金融機構(gòu)，所以必須使用交易結(jié)構(gòu)，委托銀行進行貸款或者經(jīng)過銀行來辦理土地抵押手續(xù)；再如，不具有放貸權(quán)利的基金管理人只能將私募投資基金募集到的資金委托給商業(yè)銀行，由銀行向融資方發(fā)放委托貸款。

四、網(wǎng)貸基金產(chǎn)品設計的深入方向

作為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品設計，也要在設計理念和產(chǎn)品營銷上遵循其獨特特點?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)品是短環(huán)節(jié)，需要砍掉中間很多環(huán)節(jié)，如實體經(jīng)濟環(huán)節(jié)中的打包、通道費用等。但是目前由于法律的諸多限制，使得互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)還必須要設計很多交易結(jié)構(gòu)，無形之中把企業(yè)的成本提高了。真正的互聯(lián)網(wǎng)金融，企業(yè)做的絕大部分事情都是依靠技術(shù)去拉低成本。

具體而言，在固定收益、浮動收益、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、主動管理型產(chǎn)品等方面還存在持續(xù)深入的機會。在設計結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時，其設計要素與參數(shù)的調(diào)查，客戶需求的深入了解與個性化設計等方面，可以采取多樣化的大膽的形式，比如增加對證券資產(chǎn)相掛鉤的股票、期權(quán)等風險激進型產(chǎn)品的配置、配置一些流動性非常好的貨幣基金以作為流動性緩沖、參與到實體項目的股權(quán)眾籌或是旅游開發(fā)等利潤較大的項目產(chǎn)品。在類資產(chǎn)證券化方面，衍生工具運用（如針對P2P產(chǎn)品的利率互換、風險對沖）也都會有廣闊的發(fā)展空間。