【導讀】一個完整的金融產(chǎn)品，從最初的融資需求到最終的投資者，可細分為融資主體及底層權(quán)益-中間產(chǎn)品層-投資主體及交易市場這三個層次，形成完整的資金、權(quán)益鏈條。網(wǎng)貸基金作為創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，同樣也符合該層次。因此，有必要沿著這三個層次，從橫向的角度對傳統(tǒng)金融產(chǎn)品、P2P網(wǎng)貸行業(yè)、網(wǎng)貸基金存在的差異進行分析，更加透徹地了解互聯(lián)網(wǎng)金融及網(wǎng)貸基金在整個大環(huán)境下的發(fā)展趨勢。

一、融資主體的底層權(quán)益解析

融資主體主要包括個人和企業(yè)，其可以進行融資的底層權(quán)益可以分為債權(quán)融資、股權(quán)融資、收益權(quán)融資等分類。

1、個人債權(quán)融資

也被稱為個人貸款業(yè)務(wù)。按照有無抵押、擔保等措施，分為信用貸款和抵押貸款，信用貸款以小額、高頻為主，抵押貸款額度一般較信用貸款大，數(shù)據(jù)統(tǒng)計，80%的貸款為抵押貸款，抵押品多為汽車、房產(chǎn)等價格較為市場化、流通變現(xiàn)手段較多的資產(chǎn)。按照貸款用途來分，可以分為個人消費貸款和個人經(jīng)營性貸款，一般來說，個人經(jīng)營性貸款的風險是高于個人消費貸款的，而目前在P2P平臺的個人消費貸款，在信息披露不足和貸后跟蹤難以把控的背景下，存在用途不明而導致風險提升的情況。

國外借貸市場中，個人借貸業(yè)務(wù)已占據(jù)了借貸行業(yè)50%以上的規(guī)模及份額，且信用貸款在網(wǎng)絡(luò)借貸比例超過80%，但國內(nèi)市場無論是個人借貸總規(guī)模還是信用貸款占比都還比較低。究其原因，主要是因為中國的個人征信評價和信用評級體系還不夠健全，形成了以央行獨大、各個第三方征信系統(tǒng)各自為戰(zhàn)的局面，難以實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享和統(tǒng)一，加之央行的征信信息內(nèi)容也比較有限，貸款者的非銀行貸款記錄并未被完全納入其中，且這些征信信息是不對P2P平臺開放的，很難支撐個人信貸決策。對比美國較為完善的個人征信體系，包括億百利（EXPERIAN）、愛克非(EQUIFAX)、全聯(lián)(TRANS UNION)在內(nèi)的三大征信機構(gòu)，共同形成了標準的市場化FICO信用評分，可以作為美國主流借貸平臺的審貸標準，如Lending club對借款人有最低660分的FICO信用分要求。因此，在個人借貸產(chǎn)品領(lǐng)域，美國借款期限可以長達5年，而中國基本以短期、小額為主。

2、企業(yè)債權(quán)融資

企業(yè)借貸一般有金額大、周期較長等特點，對信用評價體系要求更高。美國對此形成了以標普、穆迪、惠譽三大信用機構(gòu)為主的企業(yè)資本市場信用評價體系和以鄧白氏等為輔的普通企業(yè)信用評價體系，而中國的資信評級機構(gòu)的評級能力、公信力還需要進一步提升。信用評價的不足將大大提高企業(yè)信貸的信用利差定價和風險控制難度，這也是我國企業(yè)信貸中更多地使用抵押、擔保方式來進行增信的主要原因。

在企業(yè)債權(quán)融資方面，企業(yè)貸款可分為大額借貸和小額借貸，其中關(guān)于大額和小額并沒有絕對的界定，是一個相對概念。目前國內(nèi)法律法規(guī)對于小額貸款的具體額度標準也沒有統(tǒng)一規(guī)定，業(yè)內(nèi)通常認為，2000元至10萬元的貸款稱為微小貸款，10萬元至500萬元的貸款稱為小額貸款。依此標準，500萬元以上的貸款就可以視為大額貸款。當然，我國企業(yè)對大額資金的需求遠不止500萬元，數(shù)千萬元甚至數(shù)億元都較為常見。

3、企業(yè)股權(quán)融資

從原來的主板到中小板、創(chuàng)業(yè)板，再到目前的新三板、地方區(qū)域性股權(quán)市場、甚至Q板，以及近期國家計劃推出的戰(zhàn)略新興板，不難看出，國家正在著力建設(shè)一個多層次的股權(quán)融資市場。近兩年風險投資基金、私募股權(quán)投資基金等也增長迅速，天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資等蓬勃發(fā)展。而最近興起的股權(quán)眾籌行業(yè)，盡管其在運營模式及法律意義上尚有諸多問題亟待解決，但國家已經(jīng)在逐步開展股權(quán)眾籌融資試點。在政策的不斷推進下，中國的企業(yè)股權(quán)融資市場已經(jīng)迎來了黃金時期，但是股權(quán)融資涉及中介機構(gòu)及審批，融資手續(xù)較復雜、流程比較長也是其顯著的特點。

在中國的P2P網(wǎng)貸混業(yè)經(jīng)營的環(huán)境下，均可以看到上述融資結(jié)構(gòu)的背影，這些基礎(chǔ)權(quán)益構(gòu)成了融資行為的底層支撐，也構(gòu)成了網(wǎng)貸行業(yè)的投資基礎(chǔ)。隨著越來越深入的資產(chǎn)端挖掘和產(chǎn)品設(shè)計的復雜化，特定資產(chǎn)收益權(quán)等更多權(quán)益將被開發(fā)出來。

4、收益權(quán)融資

如果說債權(quán)融資、股權(quán)融資是作為融資主體的整體融資，那么收益權(quán)融資更多地對于單個項目融資。隨著融資需求的日益提升，更多的收益權(quán)類融資被挖掘并包裝設(shè)計成產(chǎn)品，其中最為廣泛的就是特定資產(chǎn)收益權(quán)。常見的特定資產(chǎn)收益權(quán)包括信托受益權(quán)、債權(quán)收益權(quán)、證券公司的兩融債權(quán)收益權(quán)、融資租賃公司的融資租賃收益權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)、特定產(chǎn)品消費權(quán)益等，這些權(quán)益在國內(nèi)P2P平臺產(chǎn)品的背后幾乎都出現(xiàn)過。

從某些方面來說，特定資產(chǎn)收益權(quán)與物權(quán)、股權(quán)等法定權(quán)益存在如下差別：

1.”資產(chǎn)收益權(quán)”屬于約定權(quán)利，而非法定權(quán)利，交易雙方需通過合約方式對其內(nèi)涵與外延加以約定；2.”資產(chǎn)收益權(quán)”具有財產(chǎn)屬性，其”收益”可與權(quán)利人分離，從而實現(xiàn)交易；3.”資產(chǎn)收益權(quán)”對基礎(chǔ)財產(chǎn)或權(quán)利具有依附性。收益權(quán)作為基礎(chǔ)權(quán)利不可分割的組成部分，其內(nèi)涵與外延只有根據(jù)其依附的基礎(chǔ)權(quán)利資產(chǎn)的屬性才能加以約定；4.”資產(chǎn)收益權(quán)”交易具有相對獨立性?；A(chǔ)權(quán)利或基礎(chǔ)財產(chǎn)，本身具有包括收益權(quán)在內(nèi)的多項權(quán)能，權(quán)利人可以將其中的一項或多項權(quán)能轉(zhuǎn)讓給他人行使.

更進一步地，雖然依附于基礎(chǔ)財產(chǎn)的特定資產(chǎn)收益與融資主體相分離，但基礎(chǔ)財產(chǎn)并未出表而與主體存在聯(lián)系，使得交易鏈條變長、法律追溯難度加大。

在這一問題上，分為兩個分支–ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）和ABS（資產(chǎn)證券化），ABN屬于表內(nèi)融資，而ABS可以實現(xiàn)表外融資。為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離及表外融資，國外更多地是采取資產(chǎn)證券化手段對收益權(quán)進行產(chǎn)品開發(fā)，將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，按照法定程序，進行精巧的結(jié)構(gòu)安排，整合其風險和收益要素并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可出售和流通的、且信用等級較高的資產(chǎn)支持證券(ABS)，從而實現(xiàn)企業(yè)融資。

二、收益權(quán)融資模式的相似者：網(wǎng)貸基金債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

網(wǎng)貸基金在其產(chǎn)品設(shè)計中采取的是債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，同時也被業(yè)內(nèi)認為是類資產(chǎn)證券化模式。一方面網(wǎng)貸基金購買海量債權(quán)，形成了多對一的債權(quán)關(guān)系，但在通過份額化并轉(zhuǎn)讓給廣大投資主體時，債權(quán)關(guān)系又變成了多對多的關(guān)系。在這種多對多的債權(quán)關(guān)系下，當借款人發(fā)生逾期或者壞賬而引發(fā)法律訴訟時，在民事訴訟法層面會成立當事人一方人數(shù)眾多的共同訴訟，這在法律層面是不存在問題的。而在另一方面，也因為債權(quán)和收益權(quán)主體的不完全一致，可能會被認定為是債權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也就是上文所說的收益權(quán)融資模式。在此模式下，網(wǎng)貸基金在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，通過份額化分割和出售，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化中的轉(zhuǎn)化、出售、流通的功能，形成了”類資產(chǎn)證券化”。

總的來說，融資主體與底層權(quán)益構(gòu)成了金融產(chǎn)品的第一個層級，且在未來，基礎(chǔ)資產(chǎn)還將進一步多元化，這主要指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來很可能不止是銀行和四大資產(chǎn)管理公司涉及，只要是現(xiàn)金流足夠覆蓋未來的還款本息，符合資產(chǎn)標的的本質(zhì)要求，那么這些資產(chǎn)就都可能作為底層資產(chǎn)，也可以進行轉(zhuǎn)讓交易。

三、融資主體的融資方式比較

實現(xiàn)融資主體的底層權(quán)益需依賴一定的融資方式，而融資方式可分為直接融資與間接融資，在傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)中，間接融資占據(jù)著主導地位，直接融資位于次要地位，但在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，直接融資和間接融資的范疇已經(jīng)在悄然發(fā)生改變。

對于直接融資，法律監(jiān)管一般是通過證券法予以調(diào)整。證券法的核心在于強制性的信息披露制度，通過資金需求者的注冊過程披露較為全面的信息，為資金供給者是否提供資金的投資判斷提供信息依據(jù)。

對于間接融資，法律監(jiān)管上則設(shè)置了與證券法完全不同的監(jiān)管思路。最為典型的就是《商業(yè)銀行法》、《保險法》等，嚴格限制商業(yè)銀行、保險公司的資金運用，要求保證一定的資本充足率或者凈資產(chǎn)比例。此類法律強調(diào)的是對金融中介機構(gòu)的安全性和健康性的持續(xù)監(jiān)管，以此來保證金融中介機構(gòu)能夠?qū)徤鹘?jīng)營。此外，還通過嚴格的市場準入和特殊的市場退出措施，減少金融中介機構(gòu)破產(chǎn)的可能性、降低由破產(chǎn)帶來的損失程度。

按照國際經(jīng)驗對比，我國當前直接融資比重仍然偏低，還有非常廣闊的上升空間和潛力。12月23日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《關(guān)于進一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實施意見》（簡稱實施意見），闡明了擴大直接融資助推企業(yè)轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑多層次資本市場體系的方針。

而在傳統(tǒng)的直接融資渠道上，企業(yè)債和資產(chǎn)證券化的突破是最快的，繼10月發(fā)布《關(guān)于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》后，國家發(fā)改委11月又下發(fā)《關(guān)于簡化企業(yè)債券申報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》，進一步放松企業(yè)債發(fā)行要求，較新通過的《實施意見》也提出了擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模，發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，推進基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點。

同時，在《實施意見》中也可以看到新型的互聯(lián)網(wǎng)金融在未來的直接融資市場中的重要地位。《實施意見》表示，將積極拓展直接融資工具和渠道，而其中重要工作即穩(wěn)妥推動互聯(lián)網(wǎng)金融與直接融資的融合，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡(luò)借貸。此外，還將積極開展股權(quán)眾籌融資試點。隨著《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》的出臺，網(wǎng)絡(luò)借貸市場必將走上規(guī)范化發(fā)展道路，為個人與企業(yè)提供更具創(chuàng)新也更為方便的直接融資渠道。不難預(yù)料，在不久的將來，直接融資將成為金融結(jié)構(gòu)中新的潮流。